ตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ กลับมาเป็นศูนย์กลางความสนใจของนักลงทุนทั่วโลกอีกครั้ง ข้อมูลล่าสุดที่เปิดเผยโดยธนาคารดอยช์แบงก์ระบุว่าผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 10 ปีปรับขึ้น 3.8 จุดเบสิกในวันเดียว ขณะที่พันธบัตรอายุ 2 ปีเพิ่มขึ้น 4.6 จุดเบสิก ส่วนผลตอบแทนอายุ 10 ปีและ 30 ปีได้ยืนอยู่ในโซนสูงสุดในรอบหลายปีอย่างมั่นคง การผสมผสานเช่นนี้ไม่ใช่เรื่องบังเอิญ หากสะท้อนการเพิ่มขึ้นพร้อมกันของความคาดหวังต่อภาวะเงินเฟ้อเหนียวหนืดของสหรัฐฯ และการคาดการณ์นโยบายเข้มงวด
การขึ้นของอัตราผลตอบแทนมีลักษณะเชิงโครงสร้างที่ชัดเจน พันธบัตรอายุสั้นอ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยนโยบายมากที่สุด การที่อายุ 2 ปีพุ่งขึ้น 4.6 จุดเบสิกบ่งชี้ว่าเทรดเดอร์กำลังเดิมพันว่าเฟดจะคงหรือเสริมจุดยืนที่จำกัด (restrictive) ขณะที่พันธบัตรอายุยาวซึ่งอ่อนไหวต่อความคาดหวังการเติบโตทางเศรษฐกิจมากกว่า ก็ปรับขึ้นตามไปด้วย สะท้อนว่าส่วนชดเชยความเสี่ยงเงินเฟ้อ (inflation premium) กำลังถูกเติมกลับเข้าสู่พันธบัตรอายุยาวอีกครั้ง
ตรรกะเบื้องหลังไม่ยากนักที่จะเข้าใจ เสียงของสายเหยี่ยว (hawkish) ในเฟดกลับมาเป็นฝ่ายได้เปรียบอีกครั้ง โดย Hammack ได้กล่าวสุนทรพจน์ในที่สาธารณะโดยเน้นว่าความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดสำหรับภาวะเงินเฟ้อในขณะนี้คือการที่ตลาดและประชาชนก่อตัวเป็นกรอบคิดเงินเฟ้อ (inflation mindset) อย่างต่อเนื่อง และยืนยันว่านโยบายควรคงความเข้มงวดไว้เพื่อไม่ให้ความพยายามรัดกุมที่ผ่านมาสูญเปล่า ถ้อยแถลงนี้เสริมจินตนาการของนักลงทุนต่อโอกาสปรับขึ้นดอกเบี้ยในเดือนตุลาคม ขณะที่ตลาดฟิวเจอร์สอัตราดอกเบี้ยได้สะท้อนเรื่องนี้ไปแล้วบางส่วน
การขยับขึ้นของอัตราผลตอบแทนส่งผลเป็นลูกโซ่ต่อสินทรัพย์ประเภทต่างๆ ประการแรกคือดอลลาร์ได้รับประโยชน์ ในฐานะสกุลเงินสำรองโลก อัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยงที่สูงขึ้นยกระดับความน่าดึงดูดของดอลลาร์โดยตรง ประการที่สองคือแรงกดดันต่อมูลค่าหุ้น โดยเฉพาะหุ้นกลุ่มเติบโตที่อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ย เพราะต้นทุนการคิดลดกระแสเงินสดในอนาคตสูงขึ้นตามทฤษฎีควรกดมูลค่าลง ทว่าผลการดำเนินงานของตลาดหุ้นรอบนี้กลับค่อนข้างมั่นคง แสดงว่าความเชื่อมั่นของตลาดต่อการลงจอดนุ่มนวล (soft landing) ยังคงอยู่
สำหรับนักลงทุนตราสารหนี้ สภาพแวดล้อมปัจจุบันก่อให้เกิดโจทย์คลาสสิก นั่นคือจะไล่ตามแรงเฉื่อยของอัตราผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้น หรือจะเดิมพันว่าอัตราผลตอบแทนถึงจุดสูงสุดแล้วและรอกำไรจากมูลค่า (capital gain) ประสบการณ์ในอดีตชี้ว่าเมื่ออัตราผลตอบแทนอายุยาวอยู่ในโซนสูงสุดในรอบหลายปี ความคุ้มค่าของการไล่ขายทำกำไรจะค่อยๆ ลดลง เพราะพื้นที่การฟื้นตัวของราคากำลังสะสมเพิ่ม แต่สำหรับเงินทุนประเภทไล่ตามแนวโน้ม ความเสี่ยงในการรับซื้อพันธบัตรอายุยาวแบบสวนทางยังคงไม่น้อย
การจับตาทิศทางอัตราผลตอบแทนในระยะถัดไป หัวใจอยู่ที่ข้อมูลสองชุด ชุดแรกคือตัวเลขการจ้างงานนอกภาคเกษตร (non-farm payrolls) เดือนกันยายน ที่ตลาดคาดว่าจะเพิ่มขึ้นราว 90,000 ตำแหน่ง หากตัวเลขแข็งแกร่งกว่าคาดอย่างมีนัยสำคัญ อัตราผลตอบแทนจะได้รับพลังขาขึ้นต่อ ชุดที่สองคือข้อมูลเงินเฟ้อ หากเงินเฟ้อพื้นฐานไม่ลดลงตามคาด ตลาดจะถูกบังคับให้ปรับคาดการณ์นโยบายเข้มงวดขึ้นอีก
สิ่งสำคัญคือต้องเข้าใจว่าเส้นอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นกำลังส่งสัญญาณอะไร เส้นที่ชันขึ้นแบบนี้มักสะท้อนความกังวลต่อทั้งการขาดดุลการคลังและภาวะเงินเฟ้อในระยะยาว เมื่อรัฐบาลสหรัฐฯ ออกพันธบัตรจำนวนมากเพื่อระดมทุน อุปทานตราสารหนี้ที่เพิ่มขึ้นก็กดดันราคาและดันอัตราผลตอบแทนสูงขึ้น ซึ่งเป็นปัจจัยเชิงโครงสร้างที่ต่างจากวัฏจักรนโยบายการเงิน และอาจทำให้อัตราผลตอบแทนสูงนานกว่าที่คาด
โดยสรุป การขึ้นต่อของผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ กำลังปรับเปลี่ยนสมอการกำหนดราคาของสินทรัพย์ทั่วโลก มันเป็นทั้งต้นตอความแข็งแกร่งของดอลลาร์ และเป็นเหตุผลที่ทองคำกับหุ้นเผชิญแรงกดดัน นักลงทุนจำเป็นต้องเข้าใจสัญญาณนโยบายที่ซ่อนอยู่ในเส้นอัตราผลตอบแทน ไม่ใช่เพียงมองมันเป็นตัวเลขราคาตัวหนึ่ง ในช่วงที่อัตราผลตอบแทนแกว่งตัวในโซนสูง ความยากของการจัดสรรสินทรัพย์เพิ่มขึ้นอย่างชัดเจน บทบาทของการกระจายความเสี่ยงและการควบคุมความเสี่ยงจึงทวีความสำคัญขึ้นตามมา ผู้ที่เข้าใจความเชื่อมโยงระหว่างเฟดกับตลาดตราสารหนี้จะได้เปรียบในการคาดการณ์ทิศทางดอลลาร์และสินทรัพย์ปลอดภัยในไตรมาสสุดท้ายของปี